灰度:以太坊为什么值得投资?(报告全文)

维持近一个月暂停投资后,世界上最大的数字资产管理机构灰度于2月1日重启以太坊信托。短短两天,增持总量达到71796枚。与此同时,以太坊在1200~1300美元徘徊多日后,一鼓作气拿下1600美元,截至发稿,离1700美元仅一步之遥。
编译 | Bite、林中路
作者 | Grayscale
来源 | Value Ethereum
市场人心振奋之时,灰度于今晨推出《以太坊价值》深度报告,指明以太坊2.0带来的深刻变化,重新构建了以太坊的估值框架。灰度认为,ETH是被低估的。火星财经APP对全文做了编译,要点如下:
1. 比特币是数字生态系统中首选的价值存储,而以太坊已经成为领先的金融基础设施。
2. ETH作为货币、消耗品或者生息资产,是ETH估值所应该重点参考的因素。
3. 应用场景推动ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值;以GAS为形式的交易费用表明了以太坊作为可消耗商品的价值,而EIP-1559提案将强化这种价值;以太坊2.0加速ETH进入质押成为生息资产。
4. 目前,大量的ETH进入抵押已经降低了供应,ETH价格的正反馈回路在形成中。
报告全文如下:
自2015年诞生以来,以太坊作为第二大区块链网络引起了投资者极大兴趣。即使该网络已经发展成熟,成为数十亿美元点对点价值转移强大结算层,但投资者也经常很难识别投资案例。
比特币的价值主张是承诺建立一个全球性可验证的记账系统,由世界上最强大的计算网络支持和保障,用户可以高度自信地追踪价值。
以太坊的出现同样也促进可验证系统的发展,但实现了更广信息范围和逻辑。换句话说,以太坊强大的网络保证了应用程序可以按照编码逻辑运行,无需第三方介入,也不会受到干扰。以太坊创造一个可信任的环境,这是历来繁荣交易的前提。
这是否意味着以太坊比比特币更好?不一定,它们专攻的前沿方向不同,并做出相应的权衡。比特币坚若磐石,却缺乏灵活性,投资者始终相信它的记账系统不会任意改变;以太坊则显的更具灵活性,能构建出创新和迭代的环境。以太坊和比特币享有共生关系,从外界汲取流动性、份额和价值。比特币是数字生态系统中首选的价值存储,而以太坊已经成为领先的金融基础设施,日结算交易额超过120亿美元。
随着以太坊主网上活动越来越多,投资者迫切想知道投资案例以及以太坊网络原生资产ETH进行估值。8月份,灰度发布了一份关于比特币估值的报告,帮助投资者了解比特币的投资案例,以及他们如何产看重要基础指标。同样,比特币被广泛称为数字黄金,而ETH的指定则不太明确,通过探讨三种方法以及与每种方法的相关指标(ETH作为货币、消耗品或者生息资产),概述ETH估值的重要考虑因素。
1. ETH作为货币
ETH是支撑DeFi系统的原生资产,它被用作借贷信任的最小化抵押品。在撰写本文时,以太坊网络上约有700万个ETH作为抵押品被锁仓在去中心化协议中,按当前价格计算,价值超过90亿美元。
就其它面来说,ETH作为新时代的数字货币在以太坊网络上发挥重要作用。每当用户在以太坊网络部署智能合约,为应用提供流动性,或者在DEX进行交易时,ETH还会用作支付网络费用。
虽然比特币社区认为货币的供应量应是固定额,但以太坊却发行最低必要数量,以便充分保障网络安全。虽然固定供应量是比特币的主要亮点,但ETH作为货币应用场景是由以太坊网络上应用所驱动。对于以太坊来说,应用场景推动ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值。
图1:ETH市值占比
ETH在DeFi生态系统中作为抵押品的使用范围继续扩大。然而,稳定币(主要与美元挂钩的数字货币)和比特币作为以太坊网络上的抵押品的使用率呈上升趋势,可能会挑战ETH作为生态系统首选抵押品的地位。
WBTC是比特币在以太坊上的合成版本,它可以让比特币在以太坊网络上进行转移。USDT和USDC是以太坊上最大的美元稳定币。下图显示了WBTC、USDC和USDT的增长情况。虽然以太坊网络上另类资产的增长可能会挑战ETH作为抵押品的用途,但以太坊作为结算网络的使用量增加是一个积极趋势。
图2:以太坊上的比特币和美元
2. ETH作为消耗品
ETH是以太坊网络运作的重要组成部分。网络上的每一笔交易都会有成本,这些成本以ETH为单位进行定价,这些交易费用然后被分配给矿工。费用会随着网络需求的增加而增加,交易必须通过增加相关费用来“竞争”特定区块的空间。
有分析指出,可能不需要用ETH支付费用,而是选择任何数字货币支付费用,并用来挑战ETH的价值,这被称为抽象经济。同样,有些人认为,ETH存在着营运资本或网络速度的问题,作为交易媒介资产,投资者可能会寻求将持有量降到最低,只为支付某项服务所需,也就是说,ETH将被视为营运资本。因为投资者可能会寻求将营运资本降到最低,所以ETH的网络速度会增加,但根据交易公式M=PQ/V计算,ETH的价格可能会降低。
然而,以太坊计划实施一项EIP-1559的提案,这项提案将燃烧(或销毁)用于支付交易的ETH,这项提案将会把ETH从一种交易媒介资产转变为一种可消费商品,ETH将变得更像可燃气体,而不是货币。如果这个提案得以实施,将确保ETH是以太坊网络上的原生经济单位,协议规则决定只有ETH可以燃烧,使用ETH支付这将减少经济抽象的可能性。
如果消耗的ETH超过计划发行量,这种燃烧方法也可以作为一种通货紧缩机制;如果活动增加,而导致的ETH供应量减少,则供需曲线将体现在ETH单位价格上升;如果EIP-1559实施,它将建立一个消费机制,形成ETH价格的正反馈循环。
作为商品,ETH的价格会根据市场的供求关系而波动。幸运的是,以太坊区块链是透明的,可以分析用户活动,对ETH的公平潜在市场价格做出解释。我们可以将以太坊网络上收取的日交易总额作为衡量需求的标准,如下图所示。
由于ETH是支付费用的商品,高费用推动了对ETH的需求,就像旅行频次增加可能会推动对GAS的需求。值得注意的是,2021年1月的总交易费用是2018年1月峰值费用的5倍。然而,以太坊的价格大约相当于2018年的峰值。
图片3:日总交易费用
交易费用是在以太坊网络上为交易所支付的总金额。考虑ETH价值的另一种方法是将ETH的历史价格与网络产生的交易费用进行比较。下表用“价格与销售额比率(P/S)”说明了这种关系——较低的比率表明,相对于ETH的历史价格,交易费用反而很高,以太坊网络正在创造较高的收入。这意味着,ETH存在被低估的可能性。
图片4:ETH价格与销售额比率
我们可以通过检查持有模式来获知ETH供给端的情况。在比特币估值报告中,我们曾引了“Hodler – 投机者”指数,该指数将属于Hodler的资产指定为1-3年内未移动的资产,将属于投机者的资产指定为过去90天内移动的资产。虽然相对于比特币,以太坊网络还太年轻,具体的行为模式还不是特别清晰,但仍然可以看到Hodler的资产在2020年ETH 获得300%涨幅之前达到峰值。借助传统的投资分析框架,观察供给模式可能很有用。
图片5:Hodler与投机者
3. ETH作为计息资产
以太坊2.0正在开启以太坊的新阶段,旨在成为一个可扩展的权益证明区块链。这意味着矿工们不再需要通过专用计算机消耗能源来挖矿,而通过质押ETH成为以太坊网络的验证者而取得回报。验证者将收到一部分交易费用(根据EIP-1559,费用可能会被烧掉),并按比例获取以太坊网络通货膨胀带来的ETH增发。
这是思考ETH价值的另一个关键转变。以太坊2.0将把以太坊从一种商品转变为生产性商品——持有者将能够通过Staking产生利息。这种资产结构不同于物理世界中的任何其他资产结构。
众所周知,商品可以被消费,股票提供现金流的权利。在以太坊2.0的框架下,ETH既可以作为一种商品被消费,也可以作为现金流的债权,类似于股权。
其初始价值来源于其商品用途和市场供求动态。那些对ETH未来价格前景充满信心的投资者可以通过押注ETH获取收益。这可能进一步减少ETH的浮动供应。如果大量的ETH被抵押,这将减少可供消费的供应,形成ETH价格的正反馈回路。请参阅下表,了解价值如何通过以太坊2.0网络流动。请记住,功能齐全的以太坊2.0网络的推出日期尚未确定。
图片6:ETH经济机制
其他指标
日活跃地址数是衡量网络增长的非常有用的指标。根据梅特卡夫定律,网络价值与用户数量的平方成正比(当初这一定律被用于衡量Facebook的价值)。目前,以太坊每天有近70万个活跃地址。
图片7:以太坊活跃地址
以太坊上的哈希率也达到了一个新的高度。由于矿工收回初始投资需要时间,哈希率上升意味着矿工有信心以太坊将继续创造出高利润。如果矿商认为交易费用会下降,他们就不太愿意将资源分配给挖矿活动。
图片8:以太坊哈希率变化与ETH价格变化
结论
以太坊比比特币更年轻,正在持续经历重大变革。因此,评估基础资产ETH的方法是不透明的,而且是不断变化的。将ETH视为货币、消费品或计息资产,可以让投资者在为资产分配公允价值时考虑一系列可能的结果。
EIP-1559提案将改进以太坊的资产结构,通过燃烧代币将ETH转化为消费品,这将成为ETH价值的催化剂。该提案还支持将ETH作为以太坊协议的原生资产,降低了先前分析的有效性——之前假定ETH可以从生态系统中移除。最后,如果以太坊2.0成功实现,投资者有望把将以太坊作为生息资产,通过Staking持续产生收益。
以太坊大量的链上活动、经济机制改进以及以太坊2.0可扩展性……很多东西值得以太坊社区兴奋。我们可以从数据中观察到,ETH价格往往会随着网络上潜在的活动而变动。正如本报告中所指出的,以太坊多个指标正在达到新高,包括活动地址、哈希率和网络费用——这对投资者来说是积极的迹象。

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