央行约谈!比特币暴跌!市盈率一度高达475倍 Coinbase后续又当如何发展?

2021年6月21日,各大行与支付宝纷纷“围堵”比特币等虚拟货币,与之“划清界限”,比特币价格应声而落,暴跌10%。


2021年5月10日,加密货币总市值已突破2.5万亿美元,超过全球美元流通量。机构投资者基于配置思维逐渐成为持仓主流,贡献了高达6成交易量;大批散户则在“逆天改命”的盈利效应下疯狂涌入。


加密资产交易平台Coinbase顺势走向IPO,其交易量仅为纳斯达克交易所的1%,但营收及净利润均已赶超,上市首日市值达654亿美元,超越纳斯达克及洲际交易所,略低于港交所。截至发稿时,Coinbase市值为445亿美元,较最高市值已跌去三成。


随着监管机构对加密货币严厉打击,比特币价格自高点已腰斩,截至2021年6月16日,加密货币总市值已回调至1.7万亿美元。Coinbase后续又当如何发展?


作者:

王嘉敏


2021年6月20日,四川相关电力企业完成虚拟货币“挖矿”项目的甄别清理关停工作。6月21日, 央行发布的公告显示,近日央行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题,约谈了工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝(中国)网络技术有限公司等部分银行和支付机构。


其中提及,各机构要全面排查识别虚拟货币交易所及场外交易商资金账户,及时切断交易资金支付链路;要分析虚拟货币交易炒作活动的资金交易特征,加大技术投入,完善异常交易监控模型,切实提高监测识别能力等。


各大行与支付宝因此纷纷“围堵”比特币等虚拟货币,与之“划清界限”,比特币价格应声而落,暴跌10%。虚拟货币相关资产进入大幅波动期。


2021年4月14日, Coinbase(COIN.NSDQ)成功登陆纳斯达克,成为全球“加密资产第一股”。上市首日,其开盘涨幅高达31.31%,市值达654亿美元,一度超越纳斯达克交易所(268亿美元)和洲际交易所(630亿美元),仅比港交所市值(747亿美元)低93亿美元。


在传统的金融市场,人们却给予了反传统货币的交易所极高估值,令人莞尔。


反差不仅于此。中美印等国对加密货币发出官方警告,而南美的萨尔瓦多国会则以“绝对多数”赞成的投票结果通过《比特币法》,成为全世界第一个将比特币作为法定货币的国家。


市场上,比特币在一年十倍的狂飙之后价格腰斩。Coinbase的未来,在多空重重力量的博弈中,扑朔迷离。


01


布莱恩的创业之路


2012年,29岁的布莱恩·阿姆斯特朗在旧金山创立Coinbase。谁也没想到,他在9年后会一跃成为美国知名富豪,以750亿美元财富位列《2021胡润全球白手起家U40富豪榜》第11位。


从小对计算机技术拥有浓厚兴趣的布莱恩,顺利拿到莱斯大学的经济学学士、计算机硕士学位,为其日后创立Coinbase打下了坚实的基础。


2003年,大三的布莱恩开始在加利福尼亚州圣何塞的IBM实习。这期间,他成功设计出基于Java的网络备份储存方案Stool。同年6月,布莱恩参与共同创立UniversityTutor.com。这一网站基于教育程度、地理位置、主题区域、邻近程度等多个参数,帮助父母和学生选择适合的导师。除了在UniversityTutor担任长达8年的CEO,布莱恩还曾在爱彼迎(Airbnb)、德勤等机构任职。2010年,布莱恩首次接触到比特币,从此一发不可收拾。2012年6月,怀揣梦想和热情的布莱恩和朋友弗雷德共同创立了Coinbase。


Coinbase的宗旨是“为世界创建一个开放的金融系统”。创立伊始,其就定位于向客户提供加密货币交易的平台。经过近十年的努力,Coinbase在慢慢向“数字银行”转变。现在的Coinbase平台,不仅是加密资产的搜索和发现引擎,其业务范围也从简单的加密货币交易,拓展至托管服务、订阅服务和风险投资等。因此,其盈利来源以交易手续费为主,信用卡交易费、推广课程的推荐费、订阅费及托管服务和风险投资的利润为辅。


2012年,Coinbase进驻Y Combinator。成立于2005年的Y Combinator是全美最著名的创业孵化器之一,曾孵化出爱彼迎、多宝箱(Dropbox)等多家明星公司,此后Coinbase获得多家创投组织及专业机构青睐,如老虎环球管理基金、纽约证券交易所、知名风投机构USV、安德森·霍洛维茨基金以及硅谷天使投资基金等。


Coinbase最独特的地方在于十分注意合规与风控。2015年,Coinbase成为美国第一家持有正规牌照的比特币交易所,2017年获得纽约金融服务局颁发的BitLicense牌照,2018年推出首只加密货币指数基金,最后于2021年4月成功在纳斯达克上市。截至2020年底,Coinbase零售客户达4300万,机构客户达7000个,他们遍布100多个国家。


作为加密货币资产第一股,Coinbase的盈利能力究竟如何?通过它的成长,透视出加密货币行业正在发生的哪些趋势性变化呢?


02


2021第一季度营收超越2020全年


2021年上半年加密货币的火爆行情,让Coinbase展示了杰出的赚钱能力。其2021年第一季度的总营收高达18.01亿美元,相当于2020年全年的1.4倍;净利润7.71 亿美元,已经高达2020年全年的2.4倍;2019-2020年,其营业总收入从5.34亿美元增长至12.77亿美元,同比增长139.35%,净利润从-0.3亿美元提高至3.22亿美元,扭亏为盈(表1)。


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Coinbase连续3年的财报显示,其营收和净利润波动幅度巨大:Coinbase在比特币价格较高或高波动时期利润颇丰,而在比特币价格较低或资产波动性下降时期遭受亏损。


如其亏损的2018年,也恰好是比特币的“渡劫”之年,从2017年12月16日的高点17739美元一路狂跌至2018年12月11日的3410美元,价格跌去8成(图1)。


2020年,比特币价格“过山车”再一次戏剧性上演,从2020年3月14日收报5630.93美元,飙升至2021年4月5日的高点58216.73美元,涨幅高达9倍多;截至2021年5月20日,又较近日高点回撤37%(图1)。2020年,Coinbase营收增长1.4倍,净利润则同比增长11.6倍。


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以比特币为代表的加密货币市场一直呈现出巨大波动性,这使得Coinbase俨然是“靠天吃饭”。


03


比特币依然是龙头,众多加密货币百花齐放


Coinbase营收主要来自两个部分:其一是交易手续费,2020年达到10.96亿美元,同比增长137%,占总营收的85.8%;其二是订阅和服务费用,2020年收入为0.45亿美元,同比增加126%,占比3.52%。


从交易品种来看,Coinbase的交易量和交易费主要来源于比特币和以太坊。财报显示,2019年,比特币、以太坊、莱特币和其他加密资产分别占其交易量的58%、14%、10%和18%,并分别贡献交易收入的60%、11%、8%和21%。2020年,比特币、以太坊和其他加密资产分别占其交易量的41%、15%和44%,并分别贡献44%、12%和44%的交易收入(图2)。


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尽管比特币的交易量和交易收入占比在2020年均有所下滑,但还是一家独大;而以太坊略为上升,其他加密货币资产的占比则显著上升,贡献的交易收入整体上已经和比特币持平。这在一定程度上说明了,加密货币交易市场逐渐从以比特币为主,过渡到各种加密货币“百花齐放”。


然而,由于6成盈利取决于比特币和以太坊的交易,一旦这部分交易下滑,Coinbase的盈利或会受到严重影响。


04


机构投资者占据主流


值得一提的是,机构投资者在加密货币交易中的分量越来越重。


2020年Coinbase总交易量达到1930亿美元,相比于2019年的800亿美元,增加了141%。其中,2019年机构交易量同比增长164.4%至1190亿美元,;绝对值增加740亿美元,占交易增加总量的2/3;机构交易量占比从2019年的56.25%上升至61.66%(表2)。


这表明,2020年加密货币交易量的大幅提升,大部分来自于机构交易量的增加,机构交易量占Coinbase交易量的比例过半,且逐年上升。


与此同时,机构参与者也从2019年的4200家增加至2020年的7000家,仅一年时间,新进的机构交易者达2800家。


机构在资产规模上明显占优。Coinbase平台上拥有4300万个人投资者,从数量看,机构投资者仅相当于个人投资者的0.016%,但他们在Coinbase平台上却拥有1220亿美元的管理资产,占平台总管理资产(2230亿美元)的一半以上(表2)。这意味着,占比仅约千分之二的机构用户持有超过一半的加密资产。


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从平台资产总数和交易量来看,Coinbase平台上,个人与机构所持有的资产不相上下,而交易量却差了一倍。2021年一季度,机构的交易量几乎是个人投资者交易量的2倍,而来自个人投资者的交易费收入为14.55亿美元,只有0.85亿美元的交易费收入来自机构。由此来看,由于个人投资者进行频繁少量的交易,导致大量的手续费被收取;而机构投资者很可能是将虚拟资产作为避险资产,以分散投资组合中的风险,从而进行规模巨大但频率更低的交易(图3)。机构交易量和持有资产的大幅攀升,使得Coinbase的加密货币交易模式逐渐从以散户为主的个人交易衍变为以机构为主的主流资金博弈,这也展示了加密货币市场逐步演化的过程。


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币安(Binance)CEO赵长鹏在接受彭博采访时也曾表示:“币安的用户基础尤其是机构投资者增长十分迅速”,“这种快速增长大部分发生在2020年”,“这些机构投资者在币安上一般进行很大量的交易……他们建仓时间很长(数周或是数月),买好之后不再卖出”。机构买入持有的长期投资行为,某种程度上也缓和了整个加密货币市场的波动性。


05


日趋激烈的行业竞争


Coinbase上的每笔数字货币交易,都会收取0.5%的交易费用,除此之外还有相应的手续费。Coinbase允许使用银行账户、借记卡或信用卡、电汇以及paypal进行购买。Coinbase APP显示,当用户使用银行账户付款100美元购买比特币时,会收取2.99美元手续费,相当于费率3%,当付款1000美元时,手续费为14.68美元,费率快速下降到1.5%;而当用户使用借记卡付款100美元购买比特币时,手续费为3.84美元,费率高达近4%。此外,出售货币也同样需要收取一定比例的手续费用。由此可见,Coinbase的费用会随着付款金额大小、付款条件等变化。总体而言,使用银行账户付款的费用稍低,购买金额越高费用越低。


而另一家加密货币交易所币安,交易过程中需要支付0.02%到0.10%的手续费,如果使用借记卡购买,手续费则会提升至3%到4.5%。从费率来看,币安的费用远远低于Coinbase。投资百科网站Investopedia表示,币安的手续费是行业最低之一,而Coinbase的费用几乎是行业最高。


面对如此高昂的手续费和交易费,为何依旧有大量的投资者趋之若鹜?


Coinbase界面简洁明了,交易类型有限、选项较少,为初学者而设计。而对有丰富经验的专业投资者来说,Coinbase Pro几乎是为其量身定做的。


相比之下,币安提供了更复杂的学习路径,并根据投资者交易经验提供了三种版本,选项也更为复杂和多样化,更适合经验丰富者使用。


此外,币安的美国版本选项有限且费用较高,与币安相比,Coinbase为美国居民提供了更全面的功能。


就安全性而言,Coinbase更为出色。2012年成立的Coinbase是业内营业时间最长的加密货币交易所之一,并获得JP Morgan(摩根大通)银行、纽约证券交易所等机构的支持。CNBC于2019年曾报道“黑客从世界最大的加密货币交易所之一(币安)窃取了价值超过4000万美元的比特币”,而Coinbase则告诉纽约时报,“Coinbase从未被黑客入侵过”。


不过,费用过高显然会对Coinbase的市场份额产生负面影响。据招股说明书披露,Coinbase按平台总资产计算,在加密货币市场总市值中占比11.1%,相较于2018年的4.5%以及2019年的8.3%,虽然占比逐年上升,但仍未占主导地位,很难拥有行业定价权(图4 )。


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不少分析师也提到竞争加剧将会削弱公司利润水平。股票研究公司New Construct的首席执行官戴维认为,随着新进入者加入加密货币市场,Coinbase的股价可能会较目前水平下跌65%,公司份额和定价能力或被进一步削弱。


MoffetNathanson分析师丽莎则认为短期来看,竞争还不会过快损害公司利润,用户增长乏力可能会对其股价造成更大的打击。


06


加密货币交易量向头部平台集中


随着加密货币市场蓬勃发展,加密货币交易所几乎如雨后春笋般涌出,仅Coinmarket网站上显示的加密货币交易所就有504家,除了2012年创立的Coinbase,2013年建立的火币(Huobi)、2014年成立的Poloniex以及2017年创立的币安、2019年成立的crpto.com等新进者层出不穷。


BDC咨询最新研究表明,按2021年交易量计算的前三大加密货币交易所分别为火币、币安和欧易(OKEx),Coinbase仅排名第8(表3)。


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Coinbase交易量于2020年翻了一倍,但在行业里不足为道,因为火币和币安的交易量分别同比增长7倍、4.3倍(表3),远远甩开了Coinbase。2018-2020年,Coinbase交易量份额从5.36%到3.07%再降到1.56%,远低于其平台上的资产份额,侧面反映了相比其他交易所,Coinbase的资产更多由机构投资者持有。


BDC数据显示, 2018-2020年,全球前三大加密货币交易所交易量总和分别为61.87%、55.51%以及76.99%。从份额看,前三名差距不大,从第四名开始明显脱节,2020年数据显示,bitFlyer(第四名)仅占4.16%,不及欧易(第三名)的1/5。


加密货币交易所的“头部化”特征明显,中小交易所的生存发展压力重重。


07


百倍市盈率底气何在?


尽管面临高速竞争及相对较低的交易量,Coinbase的估值依旧高到不可思议。


2021年一季度财报未公布前,其市盈率高达475.42倍,截至2021年6月15日,Coinbase的市值为463亿美元,由于2021年一季度的营收超越2020年全年,因此,目前其市盈率下降至112.78倍。


而这不是最夸张的,据彭博社报道,Coinbase上市前,在纳斯达克私人拍卖市场上以每股350-375美元的价格进行交易,使得该公司在上市前的估值在900到1000亿美元之间,这几乎相当于3.7个纳斯达克交易所的市值。


截至2021年5月20日,Coinbase市值以及2021年一季度的营收和净利润均超越纳斯达克交易所,而其交易量仅为纳斯达克的1%(表4)。这种极强的盈利能力,建立在加密货币市场巨大的波动性以及Coinbase高昂的手续费率之上。


那么,其高费率能否维持呢?


目前,Coinbase的营收仅由交易手续费和订阅、服务费构成,而港交所的营收大致由结算及交收费、交易费、上市费和托管及代理服务费组成,纳斯达克的营收则分为市场服务、投资收入、公司服务及市场技术四项,显然,传统证券交易所的收入来源更为多样。


此外,传统证券交易所近年竞争日趋激烈,纷纷降低交易费用以抢夺客户。2018年1月,美国第三大交易所电子运营商Bats凭借2美分/手的费率,成功抢占了纳斯达克9.2%的交易量。同年12月,美国国家股票交易所也参与了这场价格战。


虽然传统交易所的交易量和手续费收入逐年增加呈上涨趋势,但是交易费率却在过去的20年不断下降。而以Coinbase为代表的加密货币交易所,是否也会因为激烈竞争而重蹈覆辙?


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目前,Coinbase市值自最高点已跌去4成,部分原因在于其刚上市便遭遇一轮凶猛的减持潮。美国数据分析网站GuruFocus统计,仅在2021年4月19日,Coinbase遭内部人士合计抛售了1296.5万股,套现金额接近46亿美元。另一个原因则是其此前预期过高,使得投资者恐于接盘。


股票研究机构New Constructs分析师利用DCF模型对Coinbase进行现金流贴现计算结果显示,如果Coinbase的1000亿美元估值预期合理,其税后营业净利润率必须保持25%(高于纳斯达克的19%,但低于洲际交易所2020年的31%),并在接下来的7年里,营业收入年均复合增长率达到50%(远高于纳斯达克2004-2011年最高收入复合增长率的30%。照此增长率,Coinbase的平台交易量将会在2027年达到4.6万亿美元,这相当于2020年整个加密货币市场总交易量的97%。而这一切能够顺利实现吗?


08


加密货币总市值超越美元流通量?


Coinbase的存在及其高市值,与加密货币的市场繁荣息息相关。


Coingecko数据显示,2021年5月10日,全球加密货币总市值约为2.54万亿美元,已超越美元货币流通量。美联储经济数据库(FRED)4月29日公布的数据显示,美元流通量为2.15万亿美元。


这似乎令人难以置信。


加密货币总市值是所有单个加密资产的市值之和,而后者的公式表达如下:单个加密资产市值=供应量x加密资产单价


这使得边际操纵提升总市值的可能性激增。假设A设立了一种加密货币B,并且设定了1000万份的发行量,而发行后,其货币无人问津,于是,A的亲人就花费1000元购买了一份,此时,B的市值便完成0到1的蜕变,总市值高达100亿元,这听起来不可思议。


一种拥有1000亿资产的加密货币,实际上可能只有1000美元的真实交易资金流入,一旦其崩盘,市值可能又会降至为0。如果说,发行总量恒定的比特币还有风险资产的配置价值存在,有一些币的发行量则是没有上限的。比如被马斯克推崇后暴涨的狗狗币,首年发行1000亿枚,以后每年可以新发行50亿枚,这使得其供应量可以无限走高。而柴犬币更是发行了足足1000万亿份(表5)。


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人人都可发币的年代,加密货币对应的可能是流动性的匮乏。流动性意味着加密货币转化成法定货币或其他可交易资产的难易程度。CoinMarketCap网站的排名显示,在10296种加密资产中,流动性评分超过100分(满分为1000)的加密资产配对不到50对,其中最高评分也只有393分。


可见,加密货币的流动性总体较弱且参差不齐,除了比特币、以太坊等主流货币外,大部分“空气币”流动性堪忧,以边际价格建立起的总市值规模自然也存疑。建立在脆弱流动性之上的交易系统,无疑也将影响包括Coinbase在内各加密资产交易所的长期生态。


09


加密货币:繁荣、合法化与泡沫?


Coinbase的上市,赶上了加密货币的风口。


一方面,2020年加密货币市场的繁荣,离不开全球宽松货币政策的实行。在法定货币贬值和其他复杂原因下,部分投资者选择了加密货币。


Coinbase招股书指出,2020年机构投资比特币作为对冲通胀加速的手段,同时,配置加密货币资产也可以参与去中心化金融(DeFi)应用(例如点对点借贷)的增长。2019-2020年,全球分配给去中心化金融的总价值从不到10亿美元增长到超过150亿美元。


同时,QUICK FactSet的数据表明,2020年底,全球股票总市值超过100万亿美元,加密货币市场则仅占其0.015%。随着机构入场,加密货币市场发展潜力巨大,而Coinbase作为加密货币第一股登陆美股市场,几乎成为整个加密货币行业的转折点。


作为Coinbase CEO的布莱恩曾表示:“这似乎不仅是Coinbase的合法性转变,也是整个行业的合法性转变。也就是说,加密货币有望成为金融世界的主要力量。”


另一方面,加密货币2020年的疯狂上涨也是供求关系导致的。在货币数量有限的前提下,纷纷涌进的投资者争相购买,使得许多加密货币价格抬升。比特币价格的飙升,即与2020年5月发生的“比特币减半”事件紧密相连(表6)。


由于发行总量恒定,大约每4年,比特币挖出的数量和矿工所得的奖励都会减少一半。最近的一次减半在2020年5月发生,每个区块给矿工的奖励从12.5比特币降至6.25比特币。而同样的比特币减半曾经发生过两次,首次在2012年,每个区块的奖励从50下降到了25比特币,第二次发生在2016年,每个区块的奖励从25比特币下降至12.5比特币。


在需求不断增加或不变的情况下,每次比特币减半事件的发生,都使得比特币价格攀升,使得其激励制度依然存在。历史上已发生三次“比特币减半”事件,结果均是比特币价格急剧膨胀,随后又大幅下跌(图5)。Cmcmarkets网站预测,第四次“比特比减半”事件将发生于2024年。然而,随着比特币流通数量越来越多,挖矿难度越来越大,因为矿工需要更多的计算能力来解决获得新比特币奖励所需的复杂数学问题,由此预测变得更为复杂。


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2020年加密货币突如其来的价格飙升和改变人生轨迹的盈利能力,使得成群结队的投资者一头扎进这一市场。


但不少传统金融人士对比特币持负面态度。巴菲特在接受CNBC采访时说:“区块链很重要,但比特币没有任何独特的价值。比特币本质上是一种错觉。”2018年,诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒也称比特币为泡沫,此前他曾成功预测了近代史上两个最大的投机市场:1990年代的科技股泡沫和2000年代的房价。


监管合规则一直是加密货币的阿喀琉斯之踵。2021年2月,美国财政部长耶伦对比特币发出严辞警告,“我担心它经常被用于非法融资。这是一种极度低效的交易方式,处理这些交易所消耗的能量是惊人的”。美联储主席罗姆·鲍威尔亦表示,比特币不能作为价值储存的手段,“它更像是一种投机资产”,“公众需要了解的风险,最重要的是高波动性,还有挖矿所需的巨大能源,以及它们没有任何实际支持的事实”。


监管收紧之下,加密货币的未来何去何从?Coinbase又能否突出重围?

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