占机构交易额 81% 的灰度比特币基金,折价成交会对市场产生哪些影响?

除非GBTC采取行动消除折价并维持住不低于净值的局面,否则将形成抛售压力,这可能会演变成比特币价格的系统性风险。
机构投资者入局比特币一直是颠覆加密行业格局的大事。比特币上次减半是在一年前,在那之后,机构投资者的资金购买的比特币数量超过了矿工们生产的数量。比特币最近几个月走出势头强劲行情的所有原因中,机构需求位居榜首。
原文标题:《The Implications of the Grayscale Discount》
撰文:Charlie Morris,ByteTree联合创始人兼首席投资官
自2020年5月12日比特币上次减半以来,矿工们共挖出了309,557个比特币,而机构投资者共买进了380,644个比特币。因此可以算出,另有净数量71,088个比特币来自二级市场。

买家多过卖家

来源:Bloomberg;ByteTree Asset Management绘制
比特币纯粹主义者对通过基金投资的想法不屑一顾——太愚蠢了,自己只需要有一个钱包就可以了!对于私人投资者而言,这很容易做到,但对于大型或机构投资者而言,这是不可能的。要将比特币保存在个人数字钱包中,需要具备区块链能力,并且无需审计跟踪。
对许多人来说,这是不现实的提议。相反他们希望以一种证券的形式拥有比特币,这种证券可以提供法律上的明确性并与现有系统集成。比特币一族不应抱怨,因为机构资金财力雄厚,这意味着比特币「价格上涨」。

基金框架结构

美国拥有全球规模最大的比特币相关基金灰度比特币信托Grayscale Bitcoin Trust(GBTC US),该基金握有大约646,000个比特币,全球第二大比特币资管机构CoinShares位于瑞典,该国拥有CoinShares管理的两支Bitcoin Tracker One基金(COINXBT SS和COINXBE SS),均是在2015年推出的。CoinShares近期在瑞典以8.4亿美元市值上市,该机构握有大约57,000个比特币。
2018年下半年,21Shares AG(当时叫Amun)——推出了加密一篮子交易所交易产品ETP(HODL SW),篮子中共包括五种加密货币,这五种代币目前是:比特币、波卡、以太坊、Cosmos和Stellar。之后该机构推出了12中不同的加密ETP,包括2019年初推出比特币ETF(ABTC SW)。21Shares拥有最多元化的加密基金,资产已增长至10亿美元。
2019年晚些时候,WisdomTree在瑞士推出了比特币基金(BTCW SW),德国机构VanEck(VBTC GY)和HAN(BTCE GY)去年也紧随其后推出类似产品。然后CoinShares Physical(BITC SW)于今年1月推出。今天欧洲仅比特币基金的ETP产品就约持有99,000个比特币,总价值为55亿美元。
北美也涌现出新的比特币基金。3iQ(QBTC-CN)在2020年下半年推出Canadian Bitcoin基金,之后ninepoint推出BITC-U CN、Purpose推出BTCC/B CN,Galaxy则有BTCG/U CN。Osprey(OBTC)今年则在美国推出,之后是Bitwise 10 Crypto Index Fund(BITW US)。北美仅投资比特币的基金目前共持有约689,000个比特币,价值共计约385亿美元。
仅投资比特币基金的总体格局大致如下:

ETF Vs.封闭式基金

欧洲所有的比特币基金都是交易所交易产品,即ETP。这些产品本质上是交易所基金ETF,但在欧洲,传统上当一个交易工具较为复杂时,在具体描述中会被称为ETP而不是ETF。
除了类似于ETF的目的外,北美比特币基金是封闭式基金,通常称为投资信托。这意味着这些基金持有固定数量的比特币,其份额价格自由浮动。份额可能高于或低于其所代表的比特币。高于其所持比特币价值时,我们称之为溢价;较低时称为折扣/折价。
举个例子:Grayscale的GBTC基金共有692,370,100流通股,该基金每股净持有0.00094632个比特币。该基金代表其股东共持有655,204个比特币。昨天(3月16日),GBTC股票收盘价为49.86美元,而该基金实际按所持比特币的价格为每股52.13美元。这意味着GBTC股票是以相当于其资产净值(NAV)95.7%的折扣价格成交。
比特币的价格不断变化,GBTC的股价与其所持有的比特币价格之间没有正式关联。如果要出售GBTC的卖家多于买家,那么不管比特币价格如何,其股价都会下跌。但是数据发布时两者是存在一个非正式的关联,撇开投资人群的疯狂,通常投资者会被折扣所吸引,避免溢价入局。
不幸的是,我们撇不开投资人群的疯狂。

溢价的力量

溢价意味着投资者准备为资产风险敞口支付比资产价值更高的费用。他们之所以这样做,是因为选择有限(没有其他基金)或只是炒作(买进比特币)。直到最近,GBTC还是美国投资者通过基金购买比特币仅有的几种方式之一。而且围绕灰度存在大肆的炒作。
GBTC溢价(或折扣)在下图中以灰色显示。多数时候,GBTC是溢价交易,有时甚至溢价幅度很高。在2017年,GBTC股票的交易价格有时是其公允价值的两倍。

灰度比特币基金溢价幅度衰减

自2015年以来的GBTC股价相对其所持比特币公允价值的溢价幅度(来源:Bloomberg;Bytetree Asset Management)
您可以直接通过股票市场投资GBTC。另外,合格投资者可以以NAV认购该基金,六个月后获得GBTC股票。如果GBTC的价格在六个月内溢价,您将从中受益。
例如,您可以致电灰度销售团队,认购100万美元GBTC股票。灰度买进100万美元的比特币,您等上六个月会得到GBTC股票。假设比特币价格在这一时间段内未有变化,而市场中的GBTC股票以50%溢价交易,您现在就拥有150万美元股票。漂亮。
当溢价很高时,这种交易自然人气极高。合格投资者可以年利率PA 7%从比特币借贷机构借入比特币,并将其存入灰度,对冲他们在期货市场中的头寸,以获取溢价,而置存成本较低。当GBTC股票溢价交易时,许多投资者都认购GBTC的新股发行,而当溢价下降时,资金流入就减慢了。灰度资金流入量在2020年创下纪录新高,而该年度平均溢价为30%。坏消息是,现在GBTC股票已经变成折扣成交。想要卖出GBTC股票的投资者多过买家。
问题是,没有任何办法可以阻止折扣进一步扩大。灰度宣布斥资2.5亿美元回购份额,这虽然不错,但规模太小,不足以真正影响规模达330亿美元的基金。灰度真要认真对待,需要保证每周回购该数量的股票。要这样做,需要出售比特币并回购GBTC份额以注销。但我认为他们的法律结构阻止了这种做法。
灰度的解决方案是推出一种ETF,以某种联接资金(或称子基金)的结构投资GBTC。我并不完全确定这样做的好处,但确实为投资者增加了另一层费用。当Osprey(OBTC)以每年0.49%的费用标准提供比特币风险敞口时,您可能认为GBTC会将其费用标准从2%有所降低;考虑到竞争的新格局,GBTC的费用实在是太高了。

GBTC的重要性

正如我前文所写的,自去年五月以来,机构投资者已经购买了380,644个比特币。其中约308,446个比特币是通过GBTC购买的。也就是说当今比特币交易市场中,机构交易总额的81%是通过GBTC完成的,而GBTC份额现在以折扣价交易。折扣意味着机构将不再认购GBTC新股,也就意味着GBTC将不再新购买比特币。
如果幸运的话,这只是GBTC的问题,不会蔓延,但是我认为,对加密领域而言,让其服务提供商负起责任非常重要。除非GBTC采取行动消除折扣价并维持住不低于净值的局面,否则将形成抛售压力,这可能会演变成比特币价格的系统性风险。
ETF解决了这个问题。鉴于已经有很多机构提请监管批准其ETF产品,我想它们迟早会推向市场。像欧洲ETP一样,它们将以净资产值交易,投资者希望如此。ETF的费用将更低,总而言之,ETF将是更具吸引力的套餐。当ETF到来时,投资者继续留在GBTC的唯一原因是可以避免资本利得税。
当GBTC几周前首次出现折扣价成交时,就有人高喊要抄底。我没那么确定,为比特币领域的利益着想,我非常希望灰度能迅速恢复投资者的信心。

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