以太坊合并启动,对GPU厂商、交易服务商影响几何?



近日,以太坊合并启动,并拟实现向纯权益证明(PoS)机制的转换,转换后工作量证明(PoW)机制将不再适用,以太坊矿工将不能通过堆叠矿机、提升算力获取收益,质押以太坊、成为验证者将是获取收益的唯一途径。我们分析认为,以太坊合并后,挖矿相关的GPU需求将下降,主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险;而权益证明机制带来的以太坊质押量增加,有望帮助加密货币交易所coinbase获取更多佣金收入。但我们判断,考虑到年初以来加密货币价格持续走弱,当前及后续可能的影响已经被市场所充分认知和消化,亦基本反映到相关公司的股价当中。


▍事件背景:以太坊合并启动,PoW将不复存在,进入完全的PoS时代。


1)以太坊合并,指将当前使用PoS(工作量证明)的共识层与使用PoW(权益证明)的主网执行层进行合并,根据以太坊基金会的预测,合并将在2022年Q3至Q4完成。


2)合并前,新ETH的发行机制包括PoS和PoW,新ETH可以由PoS机制下信标链上的验证者因证明链的状态和提出区块而获得,也可以由PoW机制下的矿工通过算力竞争获得,而合并后PoW将被弃用。


3)新机制下,参与者的收入将不再与算力占全网比例相关,而是与其质押ETH成为验证者、参与验证的次数相关,参与者不再需要大量购入GPU等硬件。


▍英伟达:预计GPU业务将受到明显冲击,但股价已较多反映该市场预期。


我们判断,以太坊合并与POW的取消,将显著降低挖矿相关的GPU需求,对英伟达的GPU相关收入造成明显冲击,包括存量挖矿显卡回流二级市场、新增挖矿需求消失等。参考2021/2022年ETH全网年平均算力增加量392/290TH/s,我们估计2021/2022年参与ETH挖矿的英伟达显卡净增加量约为475/472万块,全网用于ETH挖矿的英伟达GPU预计超过1000万块,以建议售价计,总价值约为48.2亿美元。我们针对事件带来的影响进行量化分析:


1)存量市场:预计最多将导致1000余万二手英伟达显卡流入二手市场,但考虑到用于挖矿的显卡本身的损耗等,预计最终流向二级市场显卡数量约在400~500万张左右,对渠道端的库存影响预计在1个月以内,相对可控;


2)新增市场,预计后续用于ETH挖矿的新增GPU需求将基本消失,而挖矿占到过去两年英伟达游戏显卡销售收入的20%左右,占到公司整体收入的9.6%。年初以来加密货币价格持续走弱,我们估计上述影响&冲击已经在过去两个季度得到较多体现,英伟达股价年初至今跌幅超过50%,市场亦较多体现了该类预期。


▍Coinbase:受益于以太坊合并,公司料将凭借ETH质押业务取得更多收入。


1)PoS机制将带来ETH质押率增长,据欧科云链数据,当前ETH质押率仅为11.4%,PoS机制依赖验证者验证交易以保持系统运行,并要求验证者质押ETH,预计PoW取消后ETH质押率将大幅提升。


2)作为头部加密货币交易所,coinbase平台上的ETH资产占全网资产约15%,coinbase可充当中间商角色,为机构与个人用户提供ETH质押服务,最高可收取客户质押收益中的25%作为佣金,产生质押服务收入。


3)以ETH价格2000美元、质押年化收益率5%计,coinbase平台上所有ETH资产的质押收益最高可达17.5亿美元,coinbase的佣金收入最高可以达到3.1亿美元。


▍风险因素:


市场竞争持续加剧风险;以太坊合并进度不及预期风险;全球地缘政治冲突、宏观经济下行风险;利率上行带来的估值持续收缩风险;加密货币监管政策趋严风险等。


▍投资建议:


以太坊合并后,挖矿相关的GPU需求将下降,主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险;而权益证明机制带来的以太坊质押量增加,有望帮助加密货币交易所coinbase获取更多佣金收入。但考虑到年初以来加密货币价格持续走弱,本次事件当前及后续可能影响已经被市场所充分认知和消化,亦基本反映到相关公司的股价当中。

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