灰度：以太坊为什么值得投资？（报告全文）

维持近一个月暂停投资后，世界上最大的数字资产管理机构灰度于2月1日重启以太坊信托。短短两天，增持总量达到71796枚。与此同时，以太坊在1200~1300美元徘徊多日后，一鼓作气拿下1600美元，截至发稿，离1700美元仅一步之遥。

市场人心振奋之时，灰度于今晨推出《以太坊价值》深度报告，指明以太坊2.0带来的深刻变化，重新构建了以太坊的估值框架。灰度认为，ETH是被低估的。火星财经APP对全文做了编译，要点如下：

1. 比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已经成为领先的金融基础设施。

2. ETH作为货币、消耗品或者生息资产，是ETH估值所应该重点参考的因素。

3. 应用场景推动ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值；以GAS为形式的交易费用表明了以太坊作为可消耗商品的价值，而EIP-1559提案将强化这种价值；以太坊2.0加速ETH进入质押成为生息资产。

4. 目前，大量的ETH进入抵押已经降低了供应，ETH价格的正反馈回路在形成中。

自2015年诞生以来，以太坊作为第二大区块链网络引起了投资者极大兴趣。即使该网络已经发展成熟，成为数十亿美元点对点价值转移强大结算层，但投资者也经常很难识别投资案例。

比特币的价值主张是承诺建立一个全球性可验证的记账系统，由世界上最强大的计算网络支持和保障，用户可以高度自信地追踪价值。

以太坊的出现同样也促进可验证系统的发展，但实现了更广信息范围和逻辑。换句话说，以太坊强大的网络保证了应用程序可以按照编码逻辑运行，无需第三方介入，也不会受到干扰。以太坊创造一个可信任的环境，这是历来繁荣交易的前提。

这是否意味着以太坊比比特币更好？不一定，它们专攻的前沿方向不同，并做出相应的权衡。比特币坚若磐石，却缺乏灵活性，投资者始终相信它的记账系统不会任意改变；以太坊则显的更具灵活性，能构建出创新和迭代的环境。以太坊和比特币享有共生关系，从外界汲取流动性、份额和价值。比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已经成为领先的金融基础设施，日结算交易额超过120亿美元。

随着以太坊主网上活动越来越多，投资者迫切想知道投资案例以及以太坊网络原生资产ETH进行估值。8月份，灰度发布了一份关于比特币估值的报告，帮助投资者了解比特币的投资案例，以及他们如何产看重要基础指标。同样，比特币被广泛称为数字黄金，而ETH的指定则不太明确，通过探讨三种方法以及与每种方法的相关指标（ETH作为货币、消耗品或者生息资产），概述ETH估值的重要考虑因素。

ETH是支撑DeFi系统的原生资产，它被用作借贷信任的最小化抵押品。在撰写本文时，以太坊网络上约有700万个ETH作为抵押品被锁仓在去中心化协议中，按当前价格计算，价值超过90亿美元。

就其它面来说，ETH作为新时代的数字货币在以太坊网络上发挥重要作用。每当用户在以太坊网络部署智能合约，为应用提供流动性，或者在DEX进行交易时，ETH还会用作支付网络费用。

虽然比特币社区认为货币的供应量应是固定额，但以太坊却发行最低必要数量，以便充分保障网络安全。虽然固定供应量是比特币的主要亮点，但ETH作为货币应用场景是由以太坊网络上应用所驱动。对于以太坊来说，应用场景推动ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值。

图1：ETH市值占比

ETH在DeFi生态系统中作为抵押品的使用范围继续扩大。然而，稳定币（主要与美元挂钩的数字货币）和比特币作为以太坊网络上的抵押品的使用率呈上升趋势，可能会挑战ETH作为生态系统首选抵押品的地位。

WBTC是比特币在以太坊上的合成版本，它可以让比特币在以太坊网络上进行转移。USDT和USDC是以太坊上最大的美元稳定币。下图显示了WBTC、USDC和USDT的增长情况。虽然以太坊网络上另类资产的增长可能会挑战ETH作为抵押品的用途，但以太坊作为结算网络的使用量增加是一个积极趋势。

图2：以太坊上的比特币和美元

ETH是以太坊网络运作的重要组成部分。网络上的每一笔交易都会有成本，这些成本以ETH为单位进行定价，这些交易费用然后被分配给矿工。费用会随着网络需求的增加而增加，交易必须通过增加相关费用来“竞争”特定区块的空间。

有分析指出，可能不需要用ETH支付费用，而是选择任何数字货币支付费用，并用来挑战ETH的价值，这被称为抽象经济。同样，有些人认为，ETH存在着营运资本或网络速度的问题，作为交易媒介资产，投资者可能会寻求将持有量降到最低，只为支付某项服务所需，也就是说，ETH将被视为营运资本。因为投资者可能会寻求将营运资本降到最低，所以ETH的网络速度会增加，但根据交易公式M=PQ/V计算，ETH的价格可能会降低。

然而，以太坊计划实施一项EIP-1559的提案，这项提案将燃烧（或销毁）用于支付交易的ETH，这项提案将会把ETH从一种交易媒介资产转变为一种可消费商品，ETH将变得更像可燃气体，而不是货币。如果这个提案得以实施，将确保ETH是以太坊网络上的原生经济单位，协议规则决定只有ETH可以燃烧，使用ETH支付这将减少经济抽象的可能性。

如果消耗的ETH超过计划发行量，这种燃烧方法也可以作为一种通货紧缩机制；如果活动增加，而导致的ETH供应量减少，则供需曲线将体现在ETH单位价格上升；如果EIP-1559实施，它将建立一个消费机制，形成ETH价格的正反馈循环。

作为商品，ETH的价格会根据市场的供求关系而波动。幸运的是，以太坊区块链是透明的，可以分析用户活动，对ETH的公平潜在市场价格做出解释。我们可以将以太坊网络上收取的日交易总额作为衡量需求的标准，如下图所示。

由于ETH是支付费用的商品，高费用推动了对ETH的需求，就像旅行频次增加可能会推动对GAS的需求。值得注意的是，2021年1月的总交易费用是2018年1月峰值费用的5倍。然而，以太坊的价格大约相当于2018年的峰值。

图片3：日总交易费用

交易费用是在以太坊网络上为交易所支付的总金额。考虑ETH价值的另一种方法是将ETH的历史价格与网络产生的交易费用进行比较。下表用“价格与销售额比率（P/S）”说明了这种关系——较低的比率表明，相对于ETH的历史价格，交易费用反而很高，以太坊网络正在创造较高的收入。这意味着，ETH存在被低估的可能性。

图片4：ETH价格与销售额比率

我们可以通过检查持有模式来获知ETH供给端的情况。在比特币估值报告中，我们曾引了“Hodler – 投机者”指数，该指数将属于Hodler的资产指定为1-3年内未移动的资产，将属于投机者的资产指定为过去90天内移动的资产。虽然相对于比特币，以太坊网络还太年轻，具体的行为模式还不是特别清晰，但仍然可以看到Hodler的资产在2020年ETH 获得300%涨幅之前达到峰值。借助传统的投资分析框架，观察供给模式可能很有用。

图片5：Hodler与投机者

以太坊2.0正在开启以太坊的新阶段，旨在成为一个可扩展的权益证明区块链。这意味着矿工们不再需要通过专用计算机消耗能源来挖矿，而通过质押ETH成为以太坊网络的验证者而取得回报。验证者将收到一部分交易费用（根据EIP-1559，费用可能会被烧掉），并按比例获取以太坊网络通货膨胀带来的ETH增发。

这是思考ETH价值的另一个关键转变。以太坊2.0将把以太坊从一种商品转变为生产性商品——持有者将能够通过Staking产生利息。这种资产结构不同于物理世界中的任何其他资产结构。

众所周知，商品可以被消费，股票提供现金流的权利。在以太坊2.0的框架下，ETH既可以作为一种商品被消费，也可以作为现金流的债权，类似于股权。

其初始价值来源于其商品用途和市场供求动态。那些对ETH未来价格前景充满信心的投资者可以通过押注ETH获取收益。这可能进一步减少ETH的浮动供应。如果大量的ETH被抵押，这将减少可供消费的供应，形成ETH价格的正反馈回路。请参阅下表，了解价值如何通过以太坊2.0网络流动。请记住，功能齐全的以太坊2.0网络的推出日期尚未确定。

图片6：ETH经济机制

日活跃地址数是衡量网络增长的非常有用的指标。根据梅特卡夫定律，网络价值与用户数量的平方成正比（当初这一定律被用于衡量Facebook的价值）。目前，以太坊每天有近70万个活跃地址。

图片7：以太坊活跃地址

以太坊上的哈希率也达到了一个新的高度。由于矿工收回初始投资需要时间，哈希率上升意味着矿工有信心以太坊将继续创造出高利润。如果矿商认为交易费用会下降，他们就不太愿意将资源分配给挖矿活动。

图片8：以太坊哈希率变化与ETH价格变化

以太坊比比特币更年轻，正在持续经历重大变革。因此，评估基础资产ETH的方法是不透明的，而且是不断变化的。将ETH视为货币、消费品或计息资产，可以让投资者在为资产分配公允价值时考虑一系列可能的结果。

EIP-1559提案将改进以太坊的资产结构，通过燃烧代币将ETH转化为消费品，这将成为ETH价值的催化剂。该提案还支持将ETH作为以太坊协议的原生资产，降低了先前分析的有效性——之前假定ETH可以从生态系统中移除。最后，如果以太坊2.0成功实现，投资者有望把将以太坊作为生息资产，通过Staking持续产生收益。

以太坊大量的链上活动、经济机制改进以及以太坊2.0可扩展性……很多东西值得以太坊社区兴奋。我们可以从数据中观察到，ETH价格往往会随着网络上潜在的活动而变动。正如本报告中所指出的，以太坊多个指标正在达到新高，包括活动地址、哈希率和网络费用——这对投资者来说是积极的迹象。